馬勇：健全雙支柱調控框架是為了解決什么問題？

 　　作者馬勇系中國人民大學財政金融學院教授、中國人民大學重陽金融研究院研究員。本文刊于1月1日澎湃新聞網(wǎng)。

　　【編者按】對中國人民銀行(中國央行)來說，2017年可以視為自2002年以來的又一重要節(jié)點。在這一年舉行的中共十九大上，第一次將“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調控框架寫入中央文件之中。這實際上確立了中國央行集維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定職責于一身的定位。

　　金融危機的教訓說明，中央銀行僅借助貨幣政策工具難以有效平衡好經(jīng)濟周期和金融周期調控。這就需要引入宏觀審慎政策加以應對，通過健全宏觀審慎政策框架，與貨幣政策相互配合。

　　雙支柱框架寫入中央文件，與中國央行近年來在金融宏觀體系架構上的積極探索和實踐分不開。這也可以看作是2008年全球金融危機以來，中國央行結合國內(nèi)外經(jīng)驗教訓逐步構建的成果。

　　那么近年來中國央行在調控框架上做了哪些探索和實踐?如何看這些探索和實踐?過去的探索和實踐又將如何影響央行未來調控框架的構建?

　　近期，澎湃新聞約請中國人民大學財政金融學院教授馬勇就上述話題撰稿。

　　中共十九大報告提出要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，這向市場發(fā)出了什么信號?如何理解“雙支柱調控框架”的內(nèi)涵?如何完善“雙支柱調控框架”?這些無疑都是關乎中國未來金融改革和發(fā)展的重要問題。

　　一、雙支柱調控框架的產(chǎn)生背景

　　近年來，隨著國內(nèi)金融市場的產(chǎn)品創(chuàng)新、技術創(chuàng)新以及金融業(yè)綜合經(jīng)營的加速，金融產(chǎn)品、市場和機構之間的關聯(lián)越來越緊密，金融市場內(nèi)部的風險形成、集聚方式和傳染路徑日趨復雜化，很多風險的形成具有隱蔽、突發(fā)和難以事前準確判斷的特點，這不僅加大了系統(tǒng)性金融風險形成的可能性，同時也顯著增加了政策當局防范和管理金融風險的難度。

　　事實上，最近幾年的實踐也充分表明，面對日新月異的金融市場發(fā)展和金融創(chuàng)新，僅僅依靠傳統(tǒng)的宏觀調控和監(jiān)管工具，已經(jīng)很難確保金融體系的長期穩(wěn)定，必須根據(jù)金融體系發(fā)展的新形勢和新特點構建新的金融宏觀調控體系框架。

　　從國際背景來看，2008年金融危機爆發(fā)以來，世界各國中央銀行開始普遍認識到金融市場中常見的“合成謬誤”問題，即單個金融機構的穩(wěn)定并不足以確保金融體系的整體穩(wěn)定，需要從宏觀層面開發(fā)具有逆周期調節(jié)功能的新型宏觀審慎政策工具，以更加有效地防范和化解系統(tǒng)性風險，從整體上維護金融穩(wěn)定。

　　目前，在改革傳統(tǒng)貨幣政策的基礎上，進一步建立和完善宏觀審慎政策框架已經(jīng)成為世界各國金融監(jiān)管和宏觀調控改革的大勢所趨。區(qū)別于傳統(tǒng)的宏觀調控政策和以巴塞爾協(xié)議Ⅱ為代表的微觀審慎監(jiān)管，宏觀審慎政策的主要特點是，立足宏觀全局，維護金融體系的整體穩(wěn)定，在具體操作上除了關注時間維度上的金融順周期行為外，空間維度的重要性機構“大而不能倒”、影子銀行監(jiān)管缺失、系統(tǒng)性風險識別等問題也都納入政策調控的范疇。

　　總體來看，無論是從國內(nèi)金融發(fā)展環(huán)境變化的角度，還是從國際金融政策發(fā)展變革的角度，在改革傳統(tǒng)貨幣政策框架的基礎上引入宏觀審慎政策工具，從而最終形成“貨幣政策+宏觀審慎政策”為“雙支柱”的新型金融宏觀調控政策框架，既有助于宏觀調控更好地發(fā)揮作用，同時也有助于更好地防范和化解系統(tǒng)性金融風險。

　　二、雙支柱調控框架的主要內(nèi)涵

　　所謂“雙支柱”調控框架，一般的直觀理解，主要是指金融宏觀調控的兩個主要支柱，一個是貨幣政策，另一個是宏觀審慎政策。不過，這種直觀理解顯然低估了雙支柱調控框架所包含的政策創(chuàng)新內(nèi)涵。

　　事實上，作為金融宏觀調控改革的重要政策指南和行動綱領，雙支柱調控框架至少包含以下三個方面的內(nèi)涵：一是改革和完善傳統(tǒng)貨幣政策，構建新型貨幣政策框架(即貨幣政策支柱);二是改革和完善傳統(tǒng)金融監(jiān)管政策，建立宏觀審慎政策框架(即宏觀審慎政策支柱);三是在同一個整體政策框架下，強調兩個支柱之間的充分協(xié)調和配合。

　　首先，我們來看作為支柱之一的貨幣政策。在“雙支柱”調控框架下，貨幣政策已不再簡單等同于傳統(tǒng)意義上的貨幣政策，而是孕育著若干重要的轉變、改革和創(chuàng)新，以更好地適應現(xiàn)代金融體系下的宏觀調控需要，進一步提升貨幣政策效果。

　　從實踐情況來看，央行目前已經(jīng)在做的工作除推動貨幣政策調控方式從數(shù)量型向價格型轉變之外，還創(chuàng)設了常備借貸便利(SLF)、短期流動性調節(jié)工具(SLO)、抵押補充貸款(PSL)、中期借貸便利(MLF)和信貸資產(chǎn)質押再貸款等多種新型貨幣政策工具，進一步增強了貨幣政策的調控能力，并為后續(xù)貨幣政策框架的進一步改革和完善奠定了重要基礎。

　　如果從稍長遠的視角來看，在全球范圍內(nèi)，貨幣政策的未來發(fā)展可能還孕育著更加深刻的變革，其中最為核心的一點是，由于貨幣政策事實上對整個金融和實體經(jīng)濟的穩(wěn)定都負有基礎性的責任，因此，貨幣政策不僅應該關注通脹和產(chǎn)出的穩(wěn)定，還應該同時關注金融體系的穩(wěn)定。這就要求貨幣政策框架從目前流行的“靈活通脹目標制”(以通脹和產(chǎn)出穩(wěn)定為主)轉向兼顧金融和實體經(jīng)濟穩(wěn)定的“雙穩(wěn)定目標制”。盡管前景十分誘人，但在“雙穩(wěn)定目標制”框架下，金融穩(wěn)定的盯住對象如何選擇，貨幣政策如何在金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟穩(wěn)定兩個基本目標之間進行有效的權衡，這些都是亟待研究的重要問題。

　　其次，我們再來看另一個支柱宏觀審慎政策。前文已經(jīng)指出，基于對2008年金融危機的反思，建立和完善宏觀審慎政策框架已經(jīng)成為世界各國的共識性選擇。從具體實踐來看，自2009年9月G20匹茲堡峰會正式引用宏觀審慎政策這一概念以來，在國際貨幣基金組織(IMF)、國際清算銀行(BIS)、G-20金融穩(wěn)定理事會(FSB)等國際組織的大力推動下，美國、歐盟和中國等主要國家和經(jīng)濟體都開始了積極的探索和實踐。

　　就中國的實踐而言，目前的宏觀審慎政策框架已經(jīng)涵蓋了三個方面的主要內(nèi)容。一是在2011年正式引入差別準備金動態(tài)調整機制，對信貸投放實施宏觀審慎管理，其主要內(nèi)容是要求金融機構“量體裁衣”，業(yè)務擴張的速度與經(jīng)濟社會發(fā)展的需要和其自身的穩(wěn)健性相適應;2015年底，人民銀行將差別準備金動態(tài)調整和合意貸款管理機制升級為“宏觀審慎評估體系”(MPA)，將更多的金融業(yè)務和行為納入管理范疇，從資本和杠桿、資產(chǎn)負債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質量、跨境業(yè)務風險、信貸政策執(zhí)行等七個方面對金融機構的行為進行多維度引導。二是為維護人民幣匯率和金融市場的穩(wěn)定，將跨境資本流動的管理納入MPA框架之中，通過引入遠期售匯風險準備金、提高個別銀行人民幣購售業(yè)務平盤交易手續(xù)費率等方式對外匯流動性進行逆周期動態(tài)調節(jié)，平抑市場的順周期行為。三是為維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，制定和實施了以“因城施策”和差別化住房信貸政策為主要工具的住房金融宏觀審慎政策體系。今年8月，央行發(fā)布的《中國區(qū)域金融運行報告(2017)》提出“探索將規(guī)模較大、具有系統(tǒng)重要性特征的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務納入宏觀審慎管理框架(MPA)”，這意味著宏觀審慎政策框架將進一步涵蓋互聯(lián)網(wǎng)金融領域。

　　最后，加強貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調配合，是“雙支柱”調控框架得以發(fā)揮整體功效的重要制度安排。在現(xiàn)有金融體系下，貨幣政策和宏觀審慎政策密切關聯(lián)。

　　一方面，成功的宏觀審慎政策可以降低金融體系的整體風險，保障貨幣政策傳導渠道通暢;反過來，貨幣政策也會影響資產(chǎn)價格和資產(chǎn)負債表，進而影響到金融體系的穩(wěn)定性。

　　在實踐中，宏觀審慎政策的優(yōu)勢在于“結構性調控”，即針對局部領域(如房地產(chǎn)市場、股票市場)的失衡進行有針對性的調控，而貨幣政策的優(yōu)勢則在于“總量調控”，即維持一個總體穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。在特定的經(jīng)濟階段，面對日益嚴重的金融失衡，必須考慮使用貨幣政策進行總量調節(jié)。如果當經(jīng)濟過熱跡象已經(jīng)出現(xiàn)時，貨幣政策仍然放任信貸閘門開得太大，那么，任何后續(xù)的宏觀審慎工具都難以奏效。換言之，宏觀審慎政策的結構性調節(jié)優(yōu)勢必須以適當?shù)呢泿趴偭空{節(jié)為基礎。事實上，只有在運用貨幣政策來防止整體金融過剩的基礎上，宏觀審慎工具才能更加從容地發(fā)揮結構性調控功能。因此，成功而有效的貨幣政策和宏觀審慎政策能夠互相增強和彼此促進。

　　在實踐方面，此前全國金融工作會議已宣布設立“國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會”，可以視為統(tǒng)一貨幣政策和宏觀審慎政策、加強頂層政策協(xié)調的重要制度安排?？梢灶A期，在不久的將來，特別是在監(jiān)管部門的資源和職能進一步整合之后，在實施重要的宏觀金融調控時，中國將形成貨幣政策、宏觀審慎政策和其他金融政策統(tǒng)一決策、密切配合的宏觀調控新格局，而這必將極大地提高決策效率和政策實施的效果。

　　三、遠景與展望

　　中國目前正處在經(jīng)濟和社會大轉型、大變革的時代，深刻理解金融宏觀調控的當前改革和未來發(fā)展，必須將其置于經(jīng)濟社會轉型發(fā)展的大背景下展開?；诖诉h大背景，可以預期，“雙支柱”調控框架只是更為恢宏的金融宏觀調控體系改革的一個開端。

　　盡管現(xiàn)在描述中國金融宏觀調控的遠景框架似乎還為時尚早，但可以確定的是，中國正在試圖構建一個國際領先的金融宏觀調控體系框架，這一框架的基本特征是：目標上金融和實體經(jīng)濟共同穩(wěn)定、協(xié)調發(fā)展，結構上國務院金融穩(wěn)定委員會統(tǒng)籌、人民銀行和監(jiān)管部門發(fā)揮重要作用，工具上以目前的“雙支柱”為基礎、繼續(xù)豐富完善政策工具箱，最終形成一個理念領先、制度完善、實踐有效的整體調控框架。