吳曉球：發(fā)審制剝奪了公平機(jī)會(huì)

 　　作者吳曉球系中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)，本文刊于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2017年第30期。

　　投資者關(guān)注的是股票價(jià)格的變化，學(xué)者關(guān)注的是這種價(jià)格變動(dòng)背后的原因和邏輯。資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)不是靜態(tài)的，凈值也好，利潤(rùn)也好，現(xiàn)金流也好，都只是股票定價(jià)的原始基礎(chǔ)與起點(diǎn)，不是它的全部因素。市場(chǎng)定價(jià)的主要因素與投資者的市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)，與其他金融資產(chǎn)收益率變量有關(guān)系，當(dāng)然也與經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期有關(guān)。

　　如果市場(chǎng)信息披露是充分的(當(dāng)然這個(gè)假定非常難以實(shí)現(xiàn))，我們就要認(rèn)定市場(chǎng)的交易價(jià)格是合理的。只能在一種情況下可以懷疑價(jià)格，就是信息披露不完整，或市場(chǎng)被操縱。信息披露不完整，除了初始信息披露、公司信息披露以外，也包括市場(chǎng)信息，是否有內(nèi)部交易，是否有操縱市場(chǎng)。當(dāng)排除了虛假信息披露，排除了內(nèi)幕交易，排除了操縱市場(chǎng)行為的時(shí)候，就應(yīng)該認(rèn)定這個(gè)價(jià)格是合理的。這個(gè)理念非常重要，否則會(huì)找不到大家評(píng)價(jià)市場(chǎng)的基石與準(zhǔn)則。

　　從這個(gè)意義上說(shuō)，我并不特別反對(duì)大股東或創(chuàng)始人股東的減持行為。我很少對(duì)大股東減持發(fā)表抨擊性看法，除非有證據(jù)表明，這個(gè)大股東的交易是在虛假信息披露下進(jìn)行的，或者違背了約定的交易規(guī)則，這是他違規(guī)了如果市場(chǎng)真的完整地披露了信息，大股東在遵守減持規(guī)則下以一個(gè)適當(dāng)?shù)膬r(jià)格減持，那一定意味著在他看來(lái)，這個(gè)價(jià)格已經(jīng)有某種泡沫化的成分，與其重置成本相比較，他認(rèn)為這個(gè)交易價(jià)格能為他獲得一個(gè)溢價(jià)收益。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，他的減持有利于市場(chǎng)價(jià)格的理性回歸。

　　資本市場(chǎng)的存在，究竟為了什么?資本市場(chǎng)之所以100多年來(lái)，在全球都有一個(gè)非常蓬勃的發(fā)展，一定有其內(nèi)在的生存邏輯我想這個(gè)內(nèi)在生存邏輯主要是因?yàn)榻鹑谛枰哂幸环N對(duì)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的能力。缺少這種能力，這個(gè)金融體系就是落后的，也就很難進(jìn)行資產(chǎn)重組和存量資源的再配置，也就意味著這個(gè)金融體系沒(méi)有財(cái)富管理的功能?資本市場(chǎng)發(fā)展，對(duì)一個(gè)國(guó)家金融功能升級(jí)具有重要的推動(dòng)作用。一個(gè)國(guó)家，特別是中國(guó)這樣的大國(guó)，如果沒(méi)有資本市場(chǎng)，其金融功能就會(huì)停留在比較原始的狀態(tài)，即主要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資服務(wù)的初始階段。

　　金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，融資服務(wù)屬于初級(jí)層次，之后是要升級(jí)的，逐漸變成融資和財(cái)富管理并重。隨著人們收人水平的提高，金融功能的發(fā)展重點(diǎn)是財(cái)富管理功能不斷增強(qiáng)。一國(guó)金融工具或金融資產(chǎn)從融資服務(wù)到財(cái)富管理，是金融體系功能的升級(jí)。金融功能的轉(zhuǎn)型靠什么機(jī)制來(lái)完成?靠發(fā)展資本市場(chǎng)服務(wù)來(lái)完成，靠金融脫媒的力量來(lái)實(shí)現(xiàn)。

　　在全球性的金融大國(guó)中，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常重要的特征，就是人們收入水平提高以后，收入不僅僅要滿足當(dāng)前的消費(fèi)，也不僅僅要滿足投資的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，更應(yīng)滿足收益與風(fēng)險(xiǎn)在較高層次的財(cái)富管理的需求。這就要求形成一種機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)在不同層次上的平衡。資本市場(chǎng)t合洽提供了這樣一種制度和機(jī)制安排。

　　坦率地講，我也認(rèn)為，資本市場(chǎng)有一個(gè)天生的功能，就是財(cái)富的再分配，使社會(huì)財(cái)富能夠通過(guò)這個(gè)渠道流向那些可以更好地讓財(cái)富為社會(huì)服努的機(jī)制中去。這是一個(gè)趨勢(shì)。?當(dāng)前中國(guó)的財(cái)富分化趨勢(shì)非常明顯，較短時(shí)間內(nèi)就發(fā)生了顯著變化。實(shí)際上，中國(guó)百億富翁，除了極少數(shù)外，多數(shù)都似乎與資本市場(chǎng)有關(guān)系。

　　我們要通過(guò)一種什么樣的機(jī)制，讓這種財(cái)富再分配，變得至少?gòu)囊?guī)則層面是合理的，而不能有尋.租機(jī)制，像我們當(dāng)年的高考改革那樣。1977年之前，中國(guó)有一個(gè)推薦上大學(xué)的機(jī)制。兩種制度從結(jié)果來(lái)看都會(huì)產(chǎn)生大學(xué)生，但是起點(diǎn)的公平性就完全不一樣。我們歌頌小平同志恢復(fù)的高考制度，是因?yàn)檫@種高考制度具有公平競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。有了公平競(jìng)爭(zhēng)，才有人才輩出。

　　我非常反感股票發(fā)行的審批制度，這就如同當(dāng)年推薦上大學(xué)一樣，從身份上天生地就剝奪了發(fā)展的公平機(jī)會(huì)。無(wú)論哪個(gè)資本市場(chǎng)，結(jié)果都是不一樣的，都會(huì)出現(xiàn)財(cái)富分化，但機(jī)會(huì)必須是公平的。我們要發(fā)展資本市場(chǎng)，一定要想到這一點(diǎn)。像我們要搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一樣，分化一定會(huì)出現(xiàn)甚至相當(dāng)嚴(yán)重。如果我們從結(jié)果上來(lái)看不公平，就會(huì)找不到出路，也找不到解決問(wèn)題的辦法。

　　只要起點(diǎn)是公平的，信息是透明的，就要相信通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)后的結(jié)果。這對(duì)一個(gè)國(guó)家的制度設(shè)計(jì)是極其重要的。在這個(gè)問(wèn)題上要深刻理解，要接受機(jī)會(huì)公平后的現(xiàn)實(shí)。如果不接受現(xiàn)實(shí)，只能返回去，這可不行。透明度是資本市場(chǎng)的靈魂，資本市場(chǎng)能不能公平，能不能存在下去，首先在于信息透明，有了透明度，市場(chǎng)才會(huì)有公平。

　　我們的資本市場(chǎng)走到今天，為什么會(huì)出現(xiàn)一系列扭曲?我看是因大/經(jīng)濟(jì)母體基因在深刻地影響著它。這個(gè)基因從政策、法律、規(guī)則上都突出體現(xiàn)了那種與現(xiàn)代資本市場(chǎng)不匹配的因素。

　　國(guó)際金融中心，一定是財(cái)富管理中心。財(cái)富管理要有高度的流動(dòng)性，人家才肯來(lái)。中國(guó)要成為世界性強(qiáng)國(guó)，就要把人民幣作為一個(gè)全球性的重要貨幣，沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，沒(méi)有人民幣國(guó)際化的回流機(jī)制，人民幣國(guó)際化難以實(shí)現(xiàn)。

　　目前關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管，有一些批評(píng)的聲音。劉士余主席做得相當(dāng)不錯(cuò)，他正在理解資本市場(chǎng)核心功能是什么，正在把握資本市場(chǎng)的靈魂。資本市場(chǎng)與商業(yè)銀行的核心元素不一樣。商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的基石是資本充足，控制不良率。但資本市場(chǎng)不是，資本市場(chǎng)最重要的是透明度。如果缺乏深度理解，監(jiān)管的重點(diǎn)就會(huì)出現(xiàn)偏差。把重點(diǎn)放在信息披露上，非常正確。

　　監(jiān)管就是監(jiān)管，不要賦予監(jiān)管者太多的監(jiān)管以外的職責(zé)和功能，否則監(jiān)管就會(huì)變形，就會(huì)不堪重負(fù)。監(jiān)管者沒(méi)有推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的任務(wù)和目標(biāo)，監(jiān)眷者對(duì)于市場(chǎng)發(fā)展指數(shù)變動(dòng)、市值管理和市場(chǎng)規(guī)模都沒(méi)有直接責(zé)任。監(jiān)管者的責(zé)任就是如何保證市場(chǎng)公平。保證市場(chǎng)公平的前提是透明度，所以，對(duì)信息披露和市場(chǎng)透明度的監(jiān)管，是世界各國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管者的核心職責(zé)所在。